农业机械未来十年将是内生需求爆发、多元化政策刺激的“黄金十年”

风雷电

农业机械未来十年将是内生需求爆发、多元化政策刺激的“黄金十年”


从1958年第一台履带式拖拉机下线开始，国内农机行业已经历经了50多年的发展历程。尤其在改革开放后的三十年间，农机行业进入快速发展的通道，工业总产值从1977年的54.2亿元跃升到2012年的3382亿元。然而站在现在的时点上，我们认为中国农机行业才刚刚要进入“下半场”：1)12年底农业综合机械化率刚到57%，距离发达国家80-90%的水平还有很大差距；2)新一届政府主推“城镇化”经济政策，亟需提高农业装备水平以解决“谁来种地”的问题；3)农机补贴将持续扩大的政策方向已经明确，未来“以旧换新”、“普惠制”等补贴之外的利好政策将对农机行业形成额外刺激；4)随着农业机构化运营的推广，农机消费主体趋向大型化，购买力升级。

我们认为如果过去十年是靠补贴急剧拉动农机需求增长的“补课期”，未来的十年将是内生需求爆发、多元化政策刺激的“黄金十年”，不仅销售收入将保持年均15-20%的稳健增长，销售结构也将加速优化。传统品种增速中枢将缓慢下行，但经济作物收获机械、水田机械等新兴装备将继续保持高速增长；大型化、高端化的设备也将成为未来需求的主力。更为重要的是，在经济增速逐渐趋缓的大环境下，农机行业将呈现弱周期、稳健增长的独立行情。

3000亿元的市场，独立于周期之外的成长

作为一个拥有13亿人口的大国，农业的重要地位不言而喻，2011年全国就业人口中农业约占38%之多。鉴于农业的重要战略意义和较低的农业机械化基数(2008年仅为46%)，从2009年开始中央政府决定加大农机补贴的投入，农机销售(尤其是重点补贴品种)加速上行。2012年全国农机工业总产值已达到3382亿元，6年平均增长约20%。

更为重要的是，与其他品类的机械产品相比(尤其是工程机械)，农业机械的下游需求较为稳定，周期性特征极弱。尤其在08年以后，受益于补贴规模稳定增长的拉动，农机行业的成长周期更为平滑。往前看，我们认为在国家承诺补贴规模将持续扩大、各项非补贴优惠政策频出的背景下，农机行业的需求曲线未来几年仍将保持平稳向上的趋势。《“十二五”农机工业发展规划》中预测到2015年农机行业销售规模将超过4000亿元。我们判断这一预测相对保守，“十二五”期间农机销售规模有望突破5000亿元、年均增速达到15-20%。

农业装备水平仍然低下，上升长周期进入“下半场”

动态地来看，我们认为

游客，如果您要查看本帖隐藏内容请回复

风雷电

相应地，各种主要作物的收获机械也处在不同的产品生命周期：1)小麦机是国内最早实现产业化的收获机械，上世纪80-90年代就开始进入市场启动期，当前小麦机收率达到峰值、社会存量饱和、机手收益降至谷底，因此即便有补贴的支持，小麦机销量仍呈现震荡下行的趋势；2)水稻机技术的国产化程度较小麦机有所逊色，久保田、东洋等外资企业仍然占据国内市场的一席之地。水稻机市场启动晚于小麦机十年左右，2002年前后出现爆发，05年后经历两次起落、2012年再度反弹。长期看水稻机收率还有一定的提高空间，社会需求也并未过分透支，预计未来水稻机销售还将处于震荡上行的通道；3)玉米机是产业维度上最晚成熟的作物收获机械，国内自走式玉米收获机产业集群的崛起于2005年以后，以亨运通、金亿、中远、新研、奇瑞为代表的一批优质企业推动了国产玉米机品质的大幅提升。而在需求端，各主要地区市场培育的陆续完成、补贴政策的倾斜，以及07-10年小麦机补贴停止带来的替换效应，刺激近年玉米机需求出现大爆发。往前看，从设备保有量和机手收益水平来判断，我们认为玉米机的景气周期还远远没有结束，未来2-3年有望保持年均+30%的增速。

我们认为，不同种类农业机械景气度的差异集中体现在投资回报周期上：1)根据农机流通协会2012年的调查，国内农机的平均回收周期在2年左右，市场基本处于尚未饱和的状态(根据经验判断，3年为农机回报时间的容忍极限)；2)但不同子品种回报时间差异巨大：根据一拖集团2012年的调研，各地拖拉机用户回收期平均在2.5年左右，其中约有七成用户的回收期在2.3-2.7年，已经接近了临界点，表明拖拉机市场经过近几年的高速增长、保有量已经接近饱和。而根据我们的草根调研，当前自走式玉米收获机的回收期在1-2年，平均约为1.5年；而更为稀缺的自走式辣椒收获机仅为1年左右，反映出前期市场保有量较少的农机品种的高景气度。

我们认为，如果过去的十年是保有量粗放式增长带动农业机械化程度和农机行业跨越式发展的“上半场”，那么未来的十年将是保有量增长放缓，但装备质量、附加值大幅提升带动农机行业持续发展的“下半场”。从政策导向上看，国家对大马力、稀缺品种、高端农机的扶持力度也在不断加大，补贴增量的绝大部分都将向这些领域倾斜。根据《2013年农业机械购置补贴实施指导意见》，中央补贴一般不超过总价的30%、单机补贴限额5万元，但对于稀缺型、高端品种(如100马力以上大拖、大型联合收割机、大型免耕播种机、甘蔗收获机、棉花采摘机等)，补贴额可提高到15-40万元。并且，这种差异化补贴的做法近年有愈加强化的趋势：根据我们的渠道调研，今年110马力以上拖拉机中央补贴额陡增到5万元(售价10-12万元)，补后价甚至低于90马力拖拉机。

综合来看，我们判断“质”和“量”的双重提升、品种间均衡发展将推动未来农机行业保持年均15-20%的增长速度。但农机行业发展的“下半场”将呈现显著的差异化行情：1)增长最快的是前期保有严重不足的品类，如自走式玉米收获机、水稻插秧机、经济作物收获机械、高效农机具(大型免施肥旋耕机、精量播种机等)以及高端拖拉机(超大马力、动力换挡等)；2)震荡中上行的包括水稻收割机、大马力拖拉机、普通农机具等；3)可能进入长期下降通道的包括小麦收获机、中小马力拖拉机等。

市场格局尚未尘埃落定，期待中国的“迪尔”

相对于其他机械品种，国内农机市场的竞争格局尚未完全确定，前十大企业的市场份额总计仅为31%(2011年)，但单看某一细分市场集中度却普遍较高(如中大轮拖拉机)，我们判断主要是由于：1)在传统的计划经济分配体制下，国营农机企业往往聚焦于某一细分领域(如一拖和中收集团)，产品储备的积累较弱；2)虽然农机行业整体稳健增长，但各个农机产品的景气周期存在差异，企业往往缺乏前瞻性判断、提前布局，实现跨品种综合运营。

比较前十大农机厂家的产品谱系，我们发现与国际知名农机企业相比，一拖、福田雷沃等国产品牌领导者的产品短板显而易见，尤其在近年销售异常火爆的水稻插秧机、大型农机具、玉米收获机等新兴品种上投入较少。我们认为与工程机械行业相似，农业机械是一个“马太效应”极强的市场，下游客户的集中化催发了农机一站式采购的趋势，未来市场整合的方向将是全产品链条、综合式服务。从国际经验来看，约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田等巨头几乎垄断了世界农机市场，我们测算仅迪尔一家就占据了中国以外农机市场约29.4%的份额(2010年)。因此，我们判断未来国内农机市场必将走向“强者恒强”的格局，龙头企业整体市场份额的提升空间非常广阔。

风雷电

政策支持：城镇化破题，补贴只是一个开始

补贴政策深刻影响农机行业

从世界农机行业发展经验来看，任何一国农业机械化的飞跃都离不开政府的支持与推动。这主要是由农业的基础地位以及农民支付能力的提高一般滞后于城镇化、工业化进程这两个特性决定的。中国政府对农业机械的补贴在2000年前后启动，但初始规模较小、对行业影响有限。08年后，鉴于全球金融危机爆发后国内农机需求疲弱的状况，中央政府决定决定大幅扩大补贴覆盖范围以刺激需求：中央补贴规模从07年的20亿元一举跃升至09年的130亿元，补贴覆盖销售的比例(中央层面)也从不到5%上升到接近20%。

地方财政的配套补贴也相应快速增加，2011年地方补贴平均已经占到补贴机种价款的约4%(中央补贴约为27%)。补贴影响力的大幅提升不仅直接为农机行业打入了一针“强心剂”、09年后农机销售出现一段爆发行情，更带来两方面的显著变化：1)补贴每年稳定增长，农机行业的周期性被进一步熨平；2)由于补贴采取“指标分配”的操作办法，流通渠道的重要性更加凸显。

农机补贴是一个长期的故事

往前看，我们认为农机补贴在未来相当长一段时间里都将持续进行，规模有望保持年均10-20%的稳定增长。

A)首先，从政策方向上看，“三农问题”对国家的战略意义不言而喻。新政府加快城镇化的经济工作主线与农业装备水平低下的现状矛盾尖锐，补贴政策作为刺激农机消费最直接有效的手段，必将得到重用和深化(尤其在换届后1-2年内可能加快节奏)。《农机工业“十二五”规划》和2013年“中央一号文件”均提及“十二五”期间农机具补贴规模还将“持续扩大”；

B)其次，从实际需求来看，许多种类作物的种植、收获等环节存在明显短板，相关设备产业化程度低、农民购买负担重，亟需政府资金支持；

C)最重要的是，从工业化国家的历史经验来看，城镇化和农业机械化的进程紧密相连，长期的农机补贴政策在各工业化国家的城镇化历程中起到了相当关键的作用。发达国家农机补贴的持续时间通常超过20年，直到城镇化率达到一定瓶颈。以韩国为例，在其城镇化速度最快的70-90年代，政府推出了长达二十年、补贴幅度高达40-50%的强力刺激计划(不限额)，农机装备水平大幅飞跃(拖拉机使用密度挤入世界前列)，解决了城镇化后“谁来种地”的问题(农村人口占比从1977年的50%下降到1996年的22%)。

鉴于中国大规模补贴农机的时间仅有6年时间、目前城镇化率仅有52.6%，我们判断农机补贴将是一个长期的故事，并且在可预见的未来仍将保持总额稳定增长的态势。

其它利好接棒，农机行业政策环境进入“甜点区”

补贴是过去几年中央农机政策的主线，但往前看我们预计未来1-2年一系列其他优惠政策将浮出水面，农机行业政策环境呈多点开花、逐级向好的局面。在多元化优惠政策的引导下，农机行业将加快结构优化、品牌集中、秩序稳定的步伐。

1)“以旧换新”扩大试点，农机装备升级换代速度加快：

农机“以旧换新”政策的出发点在于加快淘汰老旧农机、提升装备总体质量。2011年9月农业部发布《全国农业机械化发展十二五规划》，首次将“以旧换新”制度纳入规划，强调要建立农业机械报废更新制度，制定农机以旧换新办法。2012年9月，农业部、财政部、商务部联合制定发布《2012年农机报废更新补贴试点工作实施指导意见》，以全国11个省市单位为试点开展农机报废更新补贴工作，补贴机种主要是保有量较大的拖拉机和联合收割机，同时规定将农机报废更新补贴与农机购置补贴相衔接、同步实施。2012年11月，农业部发布《报废农业机械回收办法(征求意见稿)》，提出报废农业机械所有人优先获得购机补贴资格。

《2013年农业机械购置补贴实施指导意见》中提及：要继续在山西、江苏、浙江等11个省级行政单位实行农机报废更新补贴试点工作，并将更新补贴与新机补贴相衔接、同步实施。我们认为如果资产评估、补贴限额、旧机再制造等关键问题能顺利解决，“以旧换新”有望成为未来1-2年农机政策的一大惊喜。随着今年试点工作的深入展开，更多的实施细则将先后出台，试点范围有望进一步扩大，对新机销售形成额外刺激。

2)“全额购机”新政推开，市场秩序走向规范化：

与以往补贴在购买同时发付的做法不同，“全额购机”是农民先全价购机，再根据发票向政府领取补贴。我们认为“全额购机”带来的潜在影响有正反两方面：a)积极方面，补贴在购机之后，降低了中间环节出现腐败的概率，同时在操作层面上为未来“普惠制”的实施做准备；b)消极方面，去年在10个左右省份试点，但由于农民对新政策的不适应、手续的繁琐一定程度上抑制了需求的释放，是去年农机销售增长低于预期的一个重要原因。今年“全额购机”将新增16个左右试点省份，并将严格规范“县级结算，直补到卡”的模式，简化农民领取补贴的程序。我们认为，经过去年的小范围试点，“全额购机”的操作方法已经逐渐规范化，农民面对新政的不确定心理也有所缓解，今年试点推开对行业的影响偏向中性；但中长期来看，“全额购机”对抑制补贴中间环节的腐败有着至关重要的作用，市场秩序的规范化是对于整个行业的制度性利好。
3)“普惠制”有望铺开，规避腐败、惠农惠民：“普惠制”实际上就是在全国范围内，凡符合规定的国家农机推广目录的产品品类，均完全满足农民购机需求，而不受地域、品牌、经销商或补贴指标限制。我们提示，“全额购机”的最终目标是过渡到“普惠制”，从根本上杜绝中间环节的腐败现象，从而提高农民的受益幅度。根据我们的草根调研，在相当部分地区，目前中间环节侵蚀农机补贴的幅度高达50%以上。我们预计在未来2-3年内，“全额购机”有望逐步升级为“普惠制”，让农民真正享有补贴政策的实惠。实际上，《2013年农业机械购置补贴实施指导意见》已经提及：鼓励各省选择部分农业生产急需的薄弱环节机具在省域内满足所有农民申购需求。我们预计“普惠”最有可能实施的路径是：“指标审批制”-“局部普惠制”-“完全普惠制”。即先在稀缺小品种农机、局部基数较低的地区试行，之后通过观察改进操作办法，最终全国范围、全品类施行。因此，我们判断玉米收获机、水稻种植机、大型农机具等国内最为稀缺的小品种农机有望最先受益。

4)鼓励土地流转，规模化经营取代小农作业：

农村土地流转是农村家庭承包的土地通过合法形式，将经营权转让给其他农户或经济组织。2005年3月刊发的《农村土地经营权流转管理办法》为农地流转奠定了制度基础。2013年中央“一号文件”再次明确了政府支持鼓励农村土地流转、促进土地经营集中化的态度：“引导农村土地承包经营权有序流转，鼓励和支持承包土地向专业大户、家庭农场、农民合作社流转，发展多种形式的适度规模经营”。目前国内农地流转的平均比例还很低，且极不均衡：上海、北京、浙江等工业化程度较高的地区土地流转比例达到+40%，而河南、安徽等传统农业大省流转比例依然很低、仅有+10%。我们认为土地集中、规模经营是城镇化进程的必然结果，预计政府还将针对农地流转出台一系列细则和操作办法，未来几年规模经营将在全国范围内加速取代小农作业，成为农业经营的一股主流。相应地，需求主体的大型化将对农机行业形成长期的积极影响，农机销售大型化、高端化的趋势愈加明显。

风雷电

四大驱动力推动，内生增长动力强劲

我们认为政策的推动作用固然重要，未来几年农机行业最核心的增长动力来自于内生因素-下游需求端发生的深刻变化：1)首先，在耕地面积不可能大幅增长的前提下，日益增长的粮食消费需求需要更高的农业劳动生产率；2)人口结构变化以及政府力推的城镇化进程将导致农业劳动力日益短缺，推动农业用工成本飙升；3)土地加速流转导致农业经营集中化，购买力水平进一步提升；4)农业从业人员收入的增长，也将增强终端购买能力。

粮食需求刚性增长，亟需提高农业生产率

由于人口刚性上升、消费升级等因素，近年来国内粮食消费总量以年均3-4%的速度持续增长。而国内粮食产量增长已经无法满足旺盛的消费需求，粮食的对外依存度已经由08年的7.2%上升到了去年的12%(进口粮食总量达到802万吨)。往前看，粮食消费量增长的动能在较长一段时间内都将存在，而从国家粮食安全战略的角度考虑，必须将对外依存度控制在合理范围，因此国产粮食的产能亟需快速提高。另一方面，虽然18亿亩耕地的“红线”一直没有放松，但实际情况却是耕地总量在缓慢减少。未来耕地与增产的矛盾将会更加尖锐，客观上要求农业生产率有更高速的提升。

而实践证明，农业机械化水平与作物产量有着直接联系。农机与农艺的紧密结合，对现代化农业生产的重要性愈加显著：1)重庆地区的实测表明，通过大型拖拉机牵引深松机，可在不翻土的情况下疏松土壤、改善耕层结构、增强农作物保墒抗旱能力。在基本苗相同情况下，深松的土地可比原来亩产增加10%以上；2)农科院统计表明，水稻、小麦、玉米生产全程机械化可分别实现每亩增产53公斤、37公斤和72公斤；3)干旱气候环境下，运用多种农机化技术的保护性耕作模式可增产15-20%。我们认为，目前约57%的农业机械化率不仅绝对值仍然较低，完成质量更是相当低下。深松深耕、精量插秧播种、保护性耕作、低损耗收获等先进农业机械化技术的应用比例还很小。未来亩产在目前高基数上进一步提高的严峻任务，必将倒逼先进农机的大规模推广和整个农机产业的持续升级。

用工成本飙升：人口红利消弭和城镇化的必然结果

国家统计局的统计显示，农林牧渔职工工资在过去4年时间里已经增长了近一倍。考虑到临时用工未计入统计，我们判断农业生产的实际用工成本增长得要更快。我们认为导致农业用工成本飙升的三个根本因素是：

1)人口结构的变迁：过去十年20-39岁青壮劳动力的比例降低了6个百分点，未来下降的速度还将加快。因此，劳动力增长无法匹配生产规模的扩大速度，人口红利逐渐退却，劳动力相关短缺的现象日益严重。

2)城镇化速度加快：过去十年里，中国城镇化率以年均1.35%的速度快速提高，平均每年向城市转移农村人口2000万。城镇化在给予工业、服务业源源不断的劳动力供给的同时，也直接导致了农村劳动力的急剧萎缩。往前看，新一届政府推行“新型城镇化”的政策方向已经明确，未来农村和城市的界线将更加模糊，农村人口的大转移还将持续。

3)就业选择的结构性变化：农村人口教育水平和生活水平的提高导致劳动力在就业选择的心理上发生了质的改变。同样的情况在韩国90年代也出现过：到1990年韩国城镇化率已经从1965年的32.4%迅速提高到了73.8%，基本完成了城镇化进程，但在之后的20年中农业就业人口比例仍然在快速下降。相反，被社会定位为更加“体面”和“舒适”的第三产业的就业人口暴增。因此，我们判断即使城镇化的速度放缓，国内农业就业比例长期仍将处于下降的通道。

静态地看，我们认为经历10年快速城镇化之后，当前农业劳动力供给紧张的问题已经相当严重。微观调研信息反映，在农业主产区东北和新疆，农忙时期雇工甚至需要跨省份招聘，极端情况下出现“有价无市”的现象。动态地看，我们认为农村劳动力短缺、用工成本上升将是一个长期的趋势，并且未来几年农业用工成本的上升速度可能高于工业和服务业。

人工成本直接决定了农机的经济效益，因此用工成本的飙升将为农机销售(尤其是保有量较低的品种)的持续增长提供直接催化剂。

合作社等规模经营组织蓬勃发展，购买力升级

2013年中央“一号文件”明确提出将培育和壮大包括农民合作社、家庭农场和专业大户在内的“新型农业生产经营组织”，尤其对于农民合作社将采取财政、信用、土地等全方位的支持。实际上在2007年《农民专业合作社法》颁布之后，全国农业合作社的数量已经出现了一轮爆发式增长，从07年的仅4000+个跃升到去年底的约3.1万个。农业部预计，到2015年国内每个县级行政单位都将拥有至少一个合作社，则总数量将至少达到4.2万个。

从国际经验来看，农业合作社是各国提升农业机械化和农业生产效率的一种成熟的组织形式。美国农业合作社迄今为止已经有100多年的历史，是农户以形成规模效应、降低成本提高收入为目的自发形成的农业组织形式。经过上世纪90年代“新一代合作社”(NGCS)浪潮后，美国农业合作社已经在整个农业经济中占据了举重轻重的位置，也被证明较好地保护了个体农户的利益、大大促进了美国农业经济的进步。欧洲农业对于农民合作社的依赖程度更高：在谷物种植领域，丹麦、法国和奥地利农业合作社的市场份额高达70%以上；在蔬果生产、乳业等领域，荷兰、爱尔兰、北欧三国合作社的市场份额甚至达到90%以上。

因此，我们认为合作社等规模经营组织不仅是未来长时期农业政策的指引方向，更是市场化改革下农村经济所必然要经历的阶段。尽管目前合作社发展存在着“用地难”、“筹资难”等痼疾，但中央全力支持的态度已经非常明确，未来将围绕着土地流转规范化、金融财税支持等方面出台相关优惠政策，力挺各地合作社走上正轨。

根据《农业经济》对浙江、江苏、东北等地农业合作社发展现状的调研，当前国内农业合作社可大致分为四种类型：选择合作型、机械合作型、土地合作型和股份合作型。这四种模式中农民的参与程度和利益分配方式有显著差异，但有一个共同点：即均将分散的购买力整合到一起，统一购置机械、执行机械化服务。我们认为，农业合作社等规模经营组织对于农机行业的积极影响主要在于提升总体购买力、优化农机销售结构。未来随着农村合作社数量再上一个台阶、现有合作社的农民参与度不断深化，合作社对农机装备购买力的整合将给农机需求带来更加积极的影响。

从农机行业的下游分布结构来看，近几年规模化经营单位的迅猛发展已经对购置需求形成了良性冲击。根据农机流通协会的数据，农机合作社+农机大户在农机消费中的占比已经从10年的12.3%提升到了去年的22%，相反个体消费占比骤降接近15个百分点。预计规模化经营组织未来五年可达到农机总消费需求的50%，将更为显著地提升高端、大型农机的占比，并一定程度上改变农机厂商的营销模式。未来消费主体的集中化必将带来厂商集中度的提高，品牌、品质、厂商信誉度对于销售的影响力将扩大。

农村居民收入水平不断提高，个体购买力也在提升

受益于城镇化推进和农业生产率提升，过去四年来农村居民平均收入显著增长，年均复合增速达到14.2%。此外，随着越来越多携带大量存款和现代理念的农民工返乡，农民实际购买力和固定资产投资倾向的提升幅度更大。我们认为这将在中长期为农业机械化升级提供基本支持。同时，我们判断随着个体农民购买预算的增加，农机购置需求也将更多地向更高端、更高效的农业设备倾斜。

投资建议：优选景气板块龙头

综合来看，我们认为在城镇化加速和政府扶持力度不断加大的背景下，农机行业的客户结构和产品结构都将发生根本性变革，将迎来从“量”的增加到“质”的改变的“黄金十年”。但由于所处的生命周期阶段差异较大，不同子行业的景气度将出现显著分化，我们看好玉米收获机械、水稻种植机械、大型农机具、经济作物机械、特大型拖拉机等细分子板块未来几年将保持高速增长的态势，而对中小马力拖拉机、小麦收割机等社会保有量较大的品种持中性态度。

依照景气度分化的逻辑，我们首推自走式玉米收获机龙头新研股份；同时，建议关注一拖股份高端拖拉机进口替代、2013年业绩回升幅度，以及江淮动力非公开发行扩建高端农机工业园等。

风雷电

新研股份：一个反转，四个发酵因素

作为国内经济作物收获机械的领先企业，公司正在经历从区域龙头走向全国第一方阵、从单一玉米(青贮)收获机制造商走向综合型大型农机企业的历史性转变。我们认为未来农机行业新的“黄金十年”中将涌现一批具有国际竞争力的大型企业，而新研股份握有国内一流的先进收获技术、背靠国内面向中亚的独特地理位置以及稀缺的上市公司融资平台等优势，有望顺利完成蜕变、成长为高端农机制造业的一方巨擎。我们中长期看好公司的成长空间，并将公司今年的投资亮点总结为“一个反转，四个发酵因素”：

1)基本面大反转：我们强调，公司去年仅有10%的收入增速乍看与行业约70%的高增长严重背离，但实际上是公司为长远发展考量、放慢脚步优化制造质量的结果。根据我们的渠道调研，去年公司玉米机产品在主要销售市场均出现了严重断货现象，缺货率高达+40%以上，显现出公司在疆外市场品牌效应并不逊色于主要竞争对手。今年在质量管控到位的基础上，公司有效产能将得到大幅释放，有望跟上行业高增长的脚步、玉米机销量出现“报复性”反弹。

2)四个发酵因素：我们认为公司产业布局的思路可总结为：近看玉米机、青贮机、辣椒机等传统产品，远看采棉机、出口潜力和产业链整合。在今年年内，我们预计公司将出现四个积极转变，为中长期成长奠定基础：a)明星新品采棉机将从关键配件销售起步，逐步转向主机批量销售；b)霍尔果斯口岸农机市场项目一期有望于今年下半年落成，为出口中亚搭建一座桥头堡；c)公司12年底在手资金约5亿元，明确将使用较大一部分用于产业链整合，以迅速补齐产品链条；d)公司地处新疆，运输成本对利润的侵蚀严重，因此正在积极寻找在内地投资建厂的机会。

玉米机市场可以再火多久？

年均增长+80%的高成长行业：由于自走式玉米收获机占公司目前收入的+70%，玉米机行业未来几年的走势直接决定了公司短期到中期的成长性。

由于国产玉米机技术不成熟、玉米收获时间相对较长等因素，国内玉米机械化收获水平长期受到抑制。直到05年前后，国产玉米机产业群逐渐出现、技术进步大幅降低采摘残损率、人工成本快速上涨等因素推动玉米机市场在低基数上出现井喷。09年后中央大幅增加农机补贴额度更是为玉米机市场“火上浇油”：过去5年国内玉米收获机械总销量(包括自走式、背负式和割台等)年均增速达到84%，自走式玉米机年均增长更是超过87%。

源发性需求+政策刺激=12年玉米机行业在高基数上翻番：尽管基数已经高企，但去年玉米机市场依然火爆，整体销量增长约113%，其中自走式玉米机增速更是高达141%，我们分析原因主要有三：1)根据草根调研信息，东北、内蒙等主要市场用户经过多年的接触已经逐渐接受了玉米的机械化收获方式；2)由于保有量稀少，而人工成本以年均30%的速度上涨，玉米收获机械的经济效益相当高，平均投资回收周期在1-2年；3)中央+地方政府补贴增量中相当一部分向玉米收获机械倾斜，充足的补贴额度进一步刺激了需求释放。

两行机崛起，自走式加速替代背负式、割台：在玉米机销售结构中，背负式和割台机具一直占据绝大部分的比例：我们测算自走式在所有玉米收获机械销量中的占比2012年仅达到约25%(但首次超过背负式)。然而我们认为背负和机具只是玉米机械化进程中的一个过度环节，由于其动力配套效果较差、残损率高、效率低等弊端终将被自走式专机所取代：根据农机协会的统计，至2009年稻麦收割机保有量中自走式占比已经高达81%，我们认为玉米机未来的发展也将经历与稻麦机相似的轨迹。2012年行业销售结构的变化一定程度上也印证了我们的判断：由于与背负式相比定价较为接近、效率提升显著，近年刚推向市场的两行式玉米收获专机暴增约719%，加速对背负式的替代。我们认为两行机的今天将会是三四行机的明天：随着用户购买
力水平、对效率需求的双重提升，玉米机行业销售结构将呈割台-背负式-二行机-三四行机梯度转移的格局。因此，我们判断新研股份主攻的大四行机有望成为市场的主力产品，中长期年均增速高于行业平均。

2013年玉米机行业是否还会出现高增长？我们认为玉米机的高成长周期还远远没有结束，2013年仍有望拥抱+30%的高增长，主要原因包括：

1)政府补贴已经成为影响玉米机行业最重要因素，从2013年政策方向来看：如图17，我们预计全年中央补贴有望超过270亿元，同比增长+25%(考虑到12年补贴实际使用量低于215亿元，2013年实际增速可能达到30%)。而鉴于12年拖拉机市场出现较大程度的滞销，我们认为2013年补贴增量的更大比例将分配给玉米收获机等市场需求更为旺盛的品种，玉米机补贴额度增长可能超过40%(12年玉米机补贴翻倍，占总额比例由6.3%迅速提升至10.3%)。

2)国内玉米价格保持坚挺，下游种植方受益率有保证。而去年玉米主要种植区-东北地区遭受蝗灾和台风双重打击，玉米减产约10%，今年产量有望恢复。而根据我们的草根调研，去年东北玉米秋收中四行机的利用率依然相当饱满，单机单季效益可达15-16万元，“赚钱效应”和严重脱销的状况将刺激今年源发性需求延续高增长。

3)由于农业合作社等规模化经营组织发展迅速、农机补贴更加倾向大型高端农机，我们预计今年玉米机行业的销售结构还将继续优化，自走式玉米机的增速将继续快于行业平均。

自走式玉米机的景气周期有多长？

1)首先，目前玉米机械化收获率仅有40%，是主要农作物中机收水平最低的。由于玉米也属于在北方平原地区广泛种植的作物，假设未来机收率可达到目前小麦的+90%的水平，机收率还将有一倍以上的提升空间。

2)其次，玉米下游饲料、糖油、深加工、燃料等需求长期处于上升通道，国内玉米供需关系也将在较长一段时间内保持紧张状态，预计玉米总种植面积也有望以年均3-4%的速度逐步扩大，因此玉米收获面积的增加速度将快于机械化率提升速度。

3)最后也是最为关键的是，同其它机械设备相似，玉米收获机的投资属性较强，因此长期来看一方面投资回报率将逐渐下降，但另一方面同等种植面积所能容纳的玉米机保有量将大大增加。如同09年后的挖掘机市场，“四万亿”拉动挖机回报率激增，挖机销量出现爆发式行情，11年后虽然保有量高企导致利用率和租金价格双降，但回报周期仍在可接受范围内、保有量仍然在不断增长。但与挖机截然相反的是，由于玉米机受到优惠政策的持续刺激，在机收率饱和之前行业上行周期出现“断崖”的概率非常小。

根据经验判断，3年回报周期是农民是否有购买动机的一个分水岭。目前新研股份四行式玉米机的年工作效率约为2500亩，机手作业收费约为100元/亩、回报周期可短达1年。假设保有量继续快速上升、机手竞争加剧导致设备利用率和租金价格在3年内分别下降40%，则回报周期将拉长到2.8年，接近临界点。

而假设2015年之前玉米种植面积以年均+4%的速度增长、玉米机收率年均提高8%、自走式加速替代背负式和割台、回报周期拉长到2.8年，则我们预计自走式玉米机保有量到2015年有望达到30万台(年均新增10万台，为12年销量2倍)。而如果像我们预期地，四行式占自走式玉米机比例有所上升，则15年四行式保有量有望突破16.8万台(年均新增4.3万台，为12年销量的2.6倍)。假设四行式玉米机年销量匀速增长，则2012-2015年CAGR可达约60%。即使保守地假设玉米机收率未来三年年均提升仅6%，四行式玉米机销量CAGR仍可达到30%左右。因此，我们判断玉米机行业的景气周期还远没有结束，“十二五”期间公司所在的四行式大玉米机子行业有望保持年均30-60%的高速成长。

从水稻机的历史发展经验来看，2015年后玉米机行业可能震荡上行。

首先，从农业生产的角度看，水稻和玉米存在许多相同点：种植面积均达到4亿亩以上，均为国内产量最大的粮食作物，均为国家农业补贴的重点等。但从机械化收获的角度看，水稻和玉米也存在许多差异：1)水稻对土地地形、水源、土壤条件要求更高，因而综合种植成本更高、种植面积继续大幅扩大的难度较大，反之玉米种植成本较低、种植面积延展性更好；2)玉米种植以北方为主，平原区域占比更大、理论上机收率可达到的高度高于水稻。

其次，从自走式水稻机历史发展经验来看，行业的爆发性增长期维持了4年时间(年均60%高增长)，到2005年后才跟随农机行业整体出现一定调整。但需要强调的是，09年之前农机行业受补贴影响可以忽略不计，因而受下游农业收获情况、农产品价格等因素的周期性影响较大，因此我们认为自走式水稻机06-08年的阶段性调整不能反映行业源发性需求已经疲弱。反观当下的玉米机行业，由于补贴政策已经对市场需求形成了决定性作用，预计未来3年内玉米机补贴的高速增长将进一步刺激需求释放、延长景气周期。加上玉米的景气程度高于水稻、小麦等替代作物，适宜机收的终极比例也高于水稻，我们认为玉米机的调整时点将大大晚于同发展阶段的水稻机。

自走式水稻机在补贴环境下真正出现调整是在2010年之后，即机收率达到64%以后。鉴于当前玉米机收率仅有40%左右，我们判断自走式玉米机市场的阶段性调整应该在2015年之后出现，且可能如2010年后的水稻机市场、随着机收率进一步提高出现震荡上行的走势。

2013年冲刺高增长：新研是否已经做好准备？

自2007年推出自走式玉米收获机产品后，公司玉米机销量2008-2011年年均复合增长率高达82%，与细分行业增长基本同步。但2012年公司仅销售1080台，同比增长约10%，显著落后于行业，主要源于：1)2011年公司由于扩张太快、供应体系和质量管控没有跟上，新售机器的故障发生率比往年更严重(如焊点不牢、轮毂脱裂等)。因而公司12年主动放慢了扩张节奏，优化制造流程、增加自动化设备以提高产品质量。2)管理层对12年玉米机市场存在一定错判，三季度面对旺盛市场需求产能弹性已经不大。

但往前看，我们认为公司2013年已经做好了充分准备冲刺玉米机销量高增长：1)12年服务季设备故障率有了明显下降，表明公司质量管控已经出现较大提升。公司一期和二三期扩产项目陆续落成，当前硬性产能已经可以支持约2000台玉米机生产，今年产量的向上弹性很大；2)通过3年的努力，公司已经基本形成了全国性、直经销结合的完整营销体系，为销售爆发提供强大支持：公司在销售结构上已经形成了东北、内蒙、新疆三足鼎立的均衡格局，尤其是在近年增长最快的黑龙江市场，公司在合作社政府招标渠道取得了实质性突破，成为少数几个核心供应商之一(去年供应合作社约180台，占当地总销量的约2/3)。3)通过在主要目标市场多年的口碑积累、渠道营销和去年新增的网络营销等多种手段，公司品牌价值已经在大玉米机市场得到了广泛认可。根据农机通网站的数据监测，至2012年底公司主打型号YZB-4已经跃升至玉米机品牌关注榜的第四名，在四行机中仅次于约翰迪尔和北京亨运通这两个老牌厂商。

我们认为从产品品质、口碑、品牌认知度、销售网络等多个维度看，公司自走式玉米机均已具备了跻身国产品牌第一梯队的实力。在行业趋势依然向好的背景下，公司今年有效产能大幅释放，玉米机销量有望实现“报复性”的大幅反弹。我们预测玉米机总销量有望超过1600台，同比增长接近50%。

玉米机之后，谁来接棒？

虽然我们预计2015年前自走式玉米收获机行业都有望保持高速增长，但单个产品的生命周期毕竟有限，长期来看公司想成长为国内一流的大型农业装备企业必须有新增长点来接棒。我们认为公司未来产业规划将围绕着两大增量市场布局：1)延伸产品链，形成集团作战能力；2)利用地缘优势，打开向中亚出口的市场。

1、自主研发+外延收购，向综合型农机厂商转型。

公司作为科研院所转制企业，雄厚的新产品研发实力和快速调整升级的能力是其核心竞争优势之一。回顾过去十年，每隔2-3年公司就会向市场推出一款市场潜力较大的“大产品”，以支撑公司整体保持高速增长：从05年前的动力旋转耙到06-09年定型的自走式玉米机和青贮机，基本奠定了公司上市之前的产品格局；10年后陆续研发成功的辣椒收获机、高效农机具等新品也逐渐得到市场认可，开始明显贡献业绩。往前看，我们预计公司本部将继续围绕优势领域-作物收获机械做精做强现有产品、进入附加值更高的多种经济作物收获领域，其中今年起将推向市场的自走式采棉机有望成为下一个“大产品”；同时，公司计划利用上市公司的优势平台对外寻求合作，做大耕作农机具等全新板块，完成从收获机械厂商向综合型农机厂商的转型。

2、自走式采棉机：年销售规模可达10亿元的大蓝海。

棉花是国内种植面积最大的经济作物之一(2011年为8100万亩)，然而由于国产机采棉技术相对落后，棉花的机械化收割率极为低下(2009年底仅为2.4%)。我们认为目前国内采棉机产业与2000年前后的玉米收获机极为相似：一方面机收基础低下，且以进口设备为主，提供了广阔的市场空间；另一方面，以石河子贵航、新研股份为代表的一批国内农机厂商已经攻克了采棉机国产化的关键技术瓶颈，国产采棉机产业处于启动的边缘。

目前限制棉花机收推广的最大障碍在于多数棉花加工厂未配备适应机采棉质的前端处理设备。但由于棉花手采与机采的效率差别巨大，日益紧张的人工对于棉花收割形成了刚性制约，相对而言加工厂的设备调整则较为柔性，预计棉花机收的大面积推广仅仅是时间问题。假设5年后全国棉花机收率达到30%，则5年内新增自走式采棉机需求量(新研4MZ-3)约为1.6万台，以100万元的单价计算市场规模总计为160亿元。假设公司市场份额为30%，则年均收入规模可达10亿元。由于采棉机的单价和附加值更高(预计毛利率可达+60%)，10亿元采棉机业务的利润贡献相当于约6000台玉米收获机，采棉机的产业化有望为公司中长期成长支起坚强的“第二极”。

公司4MZ-3型三行自走式采棉机2012年就已经进入新疆农机补贴目录，具备大规模市场推广的条件。其中，核心部件采棉头部分100%使用公司自制摘锭，为国内厂商的第一例。我们分析自制摘锭对公司的意义有两重：1)采棉头占国产采棉机制造成本的比重可高达60%以上，全盘国产化将大幅提高产品盈利能力；2)测算新疆当地进口采棉机的保有量在1-2000台，按照2年更换一次采棉头计算，配件更换市场就可达5-10亿元的规模。即使公司主机产品一时无法打开市场，依靠配件销售仍可向采棉机客户渗透。

3、建设霍尔果斯口岸农机市场，打开出口空间。

公司地处国内通往中亚的门户-新疆，产品出口中亚的运输费用甚至低于运往东北内陆的成本，而其它国内农机厂商大多位于中东部地区，出口中亚的运输费用相当高昂。此外，公司拥有一批熟悉中亚文化和语言的管理人员，有利于与中亚客户的交流沟通。虽然公司目前并未涵盖出口业务，但已经将出口中亚作为一个重要发展方向来布局。

2012年5月公司公告将投资2亿元在中哈边境霍尔果斯口岸的自由贸易区建设农机贸易市场。该项目规划总建筑面积7.5万平方米，一二期将分别于2013年6月和2014年5月完成。由于该项目是自由贸易区唯一一个农机市场，即理论上销往中亚的农机产品需要经过该市场交易才可享受免税政策，具有很强的稀缺价值。项目采取租售与自用结合的运营方式，既可以保证充足的项目收益(公司测算年收入2.1亿元、净利润3500万元)，又能够达到向中亚客户宣传公司产品的最佳效果、促进出口业务的开启，同时公司通过展示国外优秀农机产品也可以把握世界农机的一流水平、加快国产化进程。

预计农机市场一期将于今年6月份完成，今年有望成为公司的“出口元年”，大型自走式玉米机、青贮机以及未来的采棉机、农机具等品种将形成批量销售能力。

风雷电

一拖股份：高端拖拉机行业领航者

一拖集团成立于1959年，曾经孕育了国内第一台履带拖拉机(1958年)、轮式拖拉机(1982年)和大轮拖(20世纪90年代初)，被誉为中国农机工业的“长子”。公司目前已经成为国内最大的农机制造商之一，在中大马力拖拉机和非道路动力机械市场占据主导地位。2012年公司在中大轮拖市场占有率已经达到23.6%，在中大轮拖、收割机发动机市场的份额也超过了60%。2012年8月份，一拖股份在A股成功二次发行，筹资8.1亿元，之后9月份又公告发行15亿元公司债，为公司目前进行的重型柴油机、燃油喷射发动机技改、新疆基地等项目提供充足资金保障。

高端拖拉机领导力量，受益于拖拉机大型化、高端化趋势

受益于客户群体大型化、支付能力上升等因素，我们认为国内拖拉机市场的产品结构升级未来几年还将持续。作为国内高端拖拉机市场无可争议的领导者，一拖股份将成为这一趋势的最大受益者之一。

1)首先，公司是国内少数具有批量生产100马力以上拖拉机能力的厂商之一。凭借公司下属国家级拖拉机研究中心的强大科研实力，公司在100马力以上大型拖拉机设计性能方面国内领先。尤其在160马力以上特大型拖拉机市场，公司是目前为止国内唯一掌握成熟动力换挡技术的厂商，正在东北等大马力拖拉机主要消费市场加速对进口产品的替代。

2)其次，启动重型柴油机项目，占据高端市场先机。公司包括发动机在内的完整供应体系是保证主机销售一直处于领先地位的关键因素。而160马力以上拖拉机配套的重型柴油机国内仅有上柴等少数专业发动机厂能够生产，公司计划通过上马重型柴油机项目将在传统农机动力机械的优势复制到特大型拖拉机市场，从而占据这一新兴市场的领先地位。

3)第三，收购法国公司，消化动力换挡技术。与机械传动相比，动力换挡技术能显著简化操作、提高拖拉机使用的舒适性及工作效率。掌握动力换挡技术，对于160马力以上特大拖意义尤为重大。从09年开始公司就与奥地利一家研究机构进行技术合作，在国内厂商中率先突破了90-230马力动力换挡技术。2011年3月份公司宣布收购ARGO旗下专业动力换挡变速箱厂商McCormick(法国)，不仅帮助公司迅速获得230马力以上动力换挡技术，并提高了公司传动技术的整体水平。

稳定增长可期，期待向综合农业设备提供商的转身

由于中大轮拖拉机占公司营业收入的比重接近60%，其中70马力以上大轮拖占比超过40%，预计未来几年在农机补贴持续增长、拖拉机产品结构逐级上升的背景下公司有望实现销售收入的稳定增长。但考虑到前期拖拉机社会保有量已经较高、补贴刺激效果减弱等因素，即使“以旧换新”等新优惠政策铺开，预计拖拉机子行业的增长中枢将位于5-10%之间，公司拖拉机及配套动力机械业务年均增速在10%左右。

与约翰迪尔、CNH、久保田等国际一流农机企业相比，我们认为一拖未来发展最大的瓶颈在于单一的产品线。2008年一拖并入国机集团后，将收获机械等与国机旗下其它企业同业竞争的业务板块划拨出去，专攻拖拉机及相关配件。在农机各个子行业景气度出现显著差异的条件下，单一的产品线限制了一拖中长期成长的空间。

去年合并洛阳中收之后，中国农业机械化科学研究院(农机院)成为了国机集团下属的非拖拉机农机业务的唯一产业平台。农机院涵盖收获机械、插秧播种机、节水灌溉机械、高地隙植保机械和经济作物机械等五大品种，我们估计农机院整体销售规模在40亿元以上(12年)，净利润在2亿元以上。由于农机院下属仅有一个在新三板上市的公司“现代农装”，缺乏顺畅的直接融资渠道。而按照国机集团资产整合的路径各个主要产业板块最终都会形成一个完整的平台(如工程机械板块的国机重工)，因此我们预计公司与农机院可能最终走向整合，形成国内一流的农业装备综合提供商 。

风雷电

江淮动力：向高端农机供应商转身

江苏江淮动力股份有限公司创建于1945年，是民营企业重庆东银集团旗下专业生产中、小功率发动机的大型企业。公司于1959年开始生产发动机，拥有自主版权的节能单多缸机、拖拉机、发电机组(柴、汽油)等六大系列400多个品种的优化产品结构。公司的控股股东是江苏江动集团有限公司，持有公司23.19%的股权，实际控制人是罗韶宇、赵洁红夫妇。

公司目前的主营业务涉及机械制造、煤炭和金属矿产品行业，主要包括单多缸柴油机、汽油机及终端产品、拖拉机等产品的制造与销售，以及有色金属采选(2011年收购西藏中凯煤矿)，煤炭开采与销售(2012年收购巴里坤明鑫煤矿)。

公司柴油机产品功率覆盖2-88kw，是国内最大的中小型农用柴油机制造商之一，主要客户包括山东五征集团、云南力帆骏马、一拖集团等。其中，单缸柴油机主要配套小型农用运输车辆、农业机械、手扶拖拉机等；多缸柴油机主要用于拖拉机、低速货车、工程机械等。目前，公司配套动力产品线正由传统型单缸柴汽油机向节能环保型多缸柴汽油机发展，公司整体正由配套动力供应商向下游终端农机装备提供商转型。

2012年公司营业收入为28.86亿元，同比增长14.2%。营业收入主要来自机械制造板块，占比为89.3%，其中汽油机和柴油机收入占总收入的81.2%，煤炭和金属矿产品收入较少，占比为10.6%。

从地区来看，国外销售占比为46.1%，但主要供应园林机械配套柴油机等、毛利率水平较低，仅为8.1%，远低于国内毛利率水平。

2013年3月，公司公告拟以非公开发行股票方式募集15.58亿元，用于农机制造与研发项目和配套农业机械用发动机项目(其中整机制造11.7亿元，配套发动机3.9亿元)，向农机整机制造商延伸的步伐迈出实质性一步。除去前期已经实现销售的部分型号拖拉机和插秧机产品，公司与江苏大学、天津大学、洛阳拖研所等科研单位紧密合作，目前已完成半喂入/全喂入水稻收割机、高速插秧机、玉米收割机等高端农机新品的研发与试制，并通过了江苏省农机具的新产品试制(投产)鉴定。此外，经过多年经营农机整机产品的市场网络建设也初具雏形，产能扩张将支持公司农机整机板块持续快速增长。