全球上市车企资本结构及研发比较

阿宇

全球上市车企资本结构及研发比较

编者按：与美国、日本、德国等发达国家相比，我国制造业的研发强度（研发投入/主营业务收入)平均仅1%左右，而世界500强企业的平均研发强度在5~10%，而且由于我国制造业特殊的发展背景及受制于我国资本市场的发展水平，我国与发达国家的整车制造业资本结构有着较大差异。目前关于制造业资本结构及研发投入国际比较的研究文献相对较少。本文以全球整车制造业的存续上市公司为样本，重点分析美国、日本、德国及中国的整车制造业上市公司资本结构及研发投入的基本特征及差别。


本文所用的整车制造业行业标准为彭博行业分类系统的三级行业汽车制造。数据均来自于彭博或WIND资讯；如无特别说明，数据截至2014年年底。上市公司中剔除了未列明主要交易所及无最近一期市值的样本；在分析第一大股东实际控制人性质资产负债率、债务结构比例、债务成本及研发强度时，为保证数据的完整性与可得性，剔除了主要交易场所在OTC的公司。

全球整车制造业上市公司概览

截至2014年11月，全球整车制造业共有145家上市公司在35个交易所上市，总市值约1.3万亿美元。其中，从发行人所属国家来看，整车制造业上市规模最大的国家是日本，12家上市公司的总市值达到4167亿美元；其次是德国，5家上市公司的市值达到3300亿美元；美国和中国分别以1589亿美元和1396亿美元的市值规模居于第三和第四，上市公司数量分别22家和26家；印度、韩国和法国三国整车制造业上市公司合计市值约1837亿美元，上市公司数量合计26家。具体参见图1。


从整车制造业上市公司的总市值和公司数量来看，我国的排名已较为靠前，但从平均市值来看，我国的平均市值仅有54亿美元，与德国（666亿美元）、日本（347亿美元）、韩国（121亿美元）、美国（72亿美元）还存在一定差距，甚至低于法国和印度。同时，我国整车制造企业的最大市值为387亿美元，还缺乏像日本和德国的千亿美元市值超大型整车制造企业，具体参见图2。这可能从一个侧面说明我国资本整车制造业的支持不够，而这是否与这个行业缺乏创新能力和竞争力有关还有待进一步实证研究。

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第一大股东/实际控制人性质

公司的第一大股东反映了企业的性质及公司的管理特点。美国整车制造业上市公司的第一大股东均为专业的投资管理公司。德国和日本主要是由公司及投资管理公司作为第一大股东。与其它国家相比，我国整车制造业上市公司的一个显著特色是政府为第一大股东的比例相对较高。其中，彭博数据显示有27%的中国整车制造业上市公司的第一大股东为政府；而从WIND资讯的实际控制人数据来看，则有73%的上市公司实际控制人为国务院或各省市的国有资产监督管理委员会或地方财政局，且平均持股比例高达46%具体参见图3及下页表1。

一股独大会滋生大股东与小股东之间的代理问题。同时，政府作为第一大股东时，在企业中任职的高管多由政府任命，

且有任期限制。不同于一般意义上的管理层，国有控股公司经营绩效与高管的报酬关联不大，激励约束的机制尚未真正建立起来，薪酬吸引力或许不及其在任期间所享受到的职权。因此，国有股比例较高在一定程度上会扰乱公司的正常治理。另一方面，由于政府背景，公司在进行融资时往往面临非市场化的条件，在一定程度上影响了企业的市场化融资。



资产负债率

资产负债率是指企业的总资产中通过借债方式筹集资金的比例大小，该指标反映了债权人所提供资本占全部资本的比例，是决定公司融资结构是否合理的重要因素。整车制造业属于资金密集型行业，资金投入量较大，因此合理的资金配置对其发展具有重要影响。

美国整车制造业上市公司的加权资产负债率（总资产加权）较高，2013年为81% ，德国和日本的同期比率分别为69%和63% ，我国的同期比率为55%，相对较低。具体参见图4。一般来说，较低的资产负债率降低了企业的财务风险，但同时也不利于企业发挥财务杠杆的效应。在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比股权投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率相对较低。因此，债务资金的成本通常是最低的。因而合理利用负债筹资可降低综合资本成本，增加企业收益。


值得说明的是，上述资产负债率是根据我国整车制造业上市公司相关数据统计得出的，而对于很多未上市的中小企业来说，由于缺乏股权融资手段且信用等级较低，因此资产负债率相对较高、负债融资成本也较高。而且对于这些中小企业而言，由于财务拮据成本和代理成本的存在，随着负债比重的增加，企业利息费用也在增加，丧失偿债能力的可能性和财务风险也在加大。这时无论是股权投资人还是债权投资人都会要求获得相应的补偿，从而使企业的综合资金成本大大增加。

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债务结构比例

债务结构是资本结构的重要方面。债务融资手段包括银行贷款、发行各类债券等。企业的债务结构应均衡安排短期、中期和长期负债，保持适当比例，使之与资金使用安排相匹配，同时避免负债过于集中。对于整车制造企业来说，资金使用周期多样、长期投入项目较多，因此企业应配置适当比例的长期负债。长期负债比率是指借款期限在一年以上的债务占企业总债务的比例，反映了企业可以长期使用的债务资金量。



美国、德国和日本整车制造业上市公司的长期债务比率相对较高，占总债务的40~60%，而我国这一比率不足15%。具体参见图5。这说明我国整车制造业上市公司的负债主要由期限较短的流动负债构成。较低的长期债务比率会增加企业的流动性风险，且当市场利率上升时面临着较高的利率风险。较低的长期债务比率同时也制约了企业的长期资金安排，尤其是对于研究开发等资金使用周期较长的项目来说，缺乏长期资金会制约企业的研发投入进而影响技术创新进程。

债务成本

债务成本反映了企业举债筹资而付出代价，可用利息支出/平均总负债 （平均总负债为当年与上一年总负债的平均值） 来衡量。中国整车制造业上市公司的债务成本最高，2013年利息支出平均总负债为0.9%，日本同期比率仅0.2% ，德国和美国则分别为0.8%和0.4%，具体参见图6。



债务成本同时也受各国利率水平的影响。一般认为，国债收益率是无风险收益率的代表。下图7反映了2014年11月的美国、日本、德国和中国的国债收益曲线对比。目前中国境内无风险利率大大高于其它国家，这也是中国整车制造企业债务成本较高的直接原因。较高的债务成本制约了企业借债融资的积极性。

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研发强度

研发强度通常指研发经费投入占主营业务收入的比重，是衡量企业创新能力的重要指标之一。整车制造业属于技术密集型行业，因此研发强度决定了企业创新能力和技术竞争力强弱。近几年来，我国整车制造业上市公司的研发强度不断升高，但与德国、日本和美国相比，仍存在较大差距。就2013年而言，我国整车制造业的平均研发强度为1.8%，仅是德国的三分之一、不足美国和日本的二分之一。具体参见下页图8。



研发强度的巨大差距，也能够解释中国汽车产业为什么大而不强的规模竞争悖论。因此，中国企业要想实现核心技术、创新能力和竞争力的突破，必须在研发投入上加大力度。导致我国整车制造业研发强度低的原因有很多，但主要是整车制造业中合资企业比例较高，例如上汽集团将上海大众、上海通用都纳入上市资产中，这两个合资企业占有上汽集团整车销售收入超过了90%而合资企业是其国外母公司在中国的组装厂，研发投入很少，因此导致了我国以合资为主的整车制造企业的平均研发强度较低。 事实上，我国一些新兴企业的研发投入强度近年来都高于5% ，比如奇瑞、吉利等企业。

结论：

与美国、德国、 日本相比，我国整车制造业上市公司呈现出五个差距：

（1） 整车制造业上市公司已初具规模，但平均市值与美国、德国、日本等国家相比仍有一定差距，超大市值企业尚待培育。

（2） 政府作为上市公司实际控制人的比例较高，这对于企业的自主经营、市场化融资有一定影响。

（3） 上市公司的资产负债比率相对偏低，财务风险较低的同时也影响了财务杠杆的使用及企业价值最大化的实现。

（4） 债务结构中长期负债比例较低，流动性风险与信用风险较大。这一特征与整车制造业的资金使用特征并不相符，制约了企业的资金合理安排。同时，我国整车上市公司的债务成本较高。

（5）我国整车制造企业研发强度相对较低，创新投入仍待加强。

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