史上最全有色金属研究资料 国防工业需求大解码

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史上最全有色金属研究资料  国防工业需求大解码

事件：国防预算增长及周边主权安全激发军工需求。

锗：红外领域。锗是重要的半导体材料，其中大约1/3用于红外光学，而该领域中军用份额大约有85%-88%。供给端，世界看中国，中国看云南。预计近几年全球红外光学用锗晶片市场将保持约15%的增长速度。

钨：工业牙齿。作为“中国优势”品种，钨受到国家配额保护，硬质合金是主要下游需求领域；直接的军工占比大约10%，但考虑到军备带动相关工业发展，间接的军事需求可能远高于该水平。
钛：军工应用体现在航钛材料。宝钛股份、宝钢及西部材料为国内三大主要钛材厂，三者合计年产量占全国总产量的45%以上。海外钛深加工生产线集中在美国、日本及俄罗斯。美国由于其强大的航空、工业事业，与此相关的应用占总量比例达到80%。战机需求在5吨/架。

钼：关注外盘价格大涨带来的投资机会。类似钨，钼虽然直接军工需求不多，但是军备带动的钢材等间接需求将给钼企带来业绩高弹性。值得一提的是，近期LME钼价大幅上涨，库存小导致LME钼价走势更易受资金面的影响。

锆：核动力驱动设备的关键原料。90%以上锆金属都用于核反应：即用作核电厂的燃料罐和核动力舰船原子燃料的包装材料。同国外相比，我国锆材没有形成专业生产厂家。航母、巡洋舰、驱逐舰和潜艇的单架使用量为240、120、60和30吨。

铼：航空发动机关键金属。美国是铼的主要储量国及消费国，全球每年产量已达60吨左右。目前需求集中在高温耐热合金（约78%）和催化剂（约22%）。预计新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片将催生大量需求。

粉末冶金及炭/炭材料：我国高端的飞机刹车副材料长期依赖进口，C919的进度是2015年首飞，2017年生产产品交付给航空公司使用，然后进入到批量生产阶段。目前全球有60余型飞机使用炭/炭复合材料飞机刹车副，其用量占炭/炭复合材料年消耗量的60%左右。预计到2025年之前，我国需求的年均复合增速将在10%左右。

相应投资标的：弹性分别为锗、钨、钛、钼、锆、铼和炭/炭材料。相应个股分别为云南锗业，中钨高新，厦门钨业，宝钛股份，金钼股份，洛阳钼业，炼石有色，东方锆业和博云新材。

不确定性分析：军工应用从数量及技术水平来看，暂属主题投资；因此相关业务盈利能力弱是大多数投资标的的软肋。

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投资要点
2014年两会期间一个引人注目的话题是国防军费同比增加12.2%，至8082.3亿元。近四年来国防支出预算的增幅均在10%以上。而近期一系列突发事件（包括乌克兰、东南海、越南问题）再次将我国国土安全问题推到公众的视线之中。通过军备下游需求占比，小金属排序分别为锗、钨、钛、钼、锆、铼和炭/炭复合材料，相关的“军备概念”的小金属股票：云南锗业、中钨高新、厦门钨业、宝钛股份、金钼股份、洛阳钼业、东方锆业和博云新材。

1.锗是重要的半导体材料，广泛应用于红外光学、光纤、太阳能等领域，而红外光学领域中军用领域市场份额大约有85%-88%。业内预计近几年全球红外光学用锗晶片市场将保持约15%的增长速度。

2.钨是工业牙齿，也是“中国优势”品种，硬质合金是钨下游需求的主要应用领域。从我国与发达国家的应用结构对比看，我国硬质合金的用量占比仍有上升空间。

3.钛的军工应用体现在航钛材料。宝钛股份、宝钢及西部材料为国内三大主要钛材厂，三者合计年产量占全国总产量的45%以上。海外钛深加工生产线集中在美国、日本及俄罗斯。由于日本自身无航天工业，因此下游应用中航天航空需求量不多。而美国由于其强大的航空、工业事业，与此相关的应用占总量比例达到80%。

4.钼在自然界中，钼总是和其他元素同时存在，钼矿中一般来说品位仅有0.01%到0.25%。当前LME钼库存仅60吨，近期注销仓单在增加，所以预计之后库存量还会进一步减少库存小导致LME钼价走势更易受资金面。关注外盘价格上涨带来的投资机会。

5.锆是核动力驱动设备的关键原料：90%以上锆金属都用于核反应：即用作核电厂的燃料罐和核动力舰船原子燃料的包装材料。目前，全球核级锆市场基本被法国、美国、俄罗斯、德国等5大厂商占据，而这5大厂占据了全球锆管市场份额的近70%。我国上世纪50年代由北京有色金属研究总院完成了锆铪分离工艺研究，首次生产出核级海绵锆并加工成管材。但目前同国外先进核级锆生产水平相比，我国锆材生产还有较大差距，没有形成专业生产厂家。目前国内主要厂家包括国核锆业和东方锆业（分别设计产能为2000吨和1150吨/年）。

6.铼是航空发动机关键金属。美国是铼的主要储量国及消费国，全球每年产量已达60吨左右。中国目前产能较小，产量估计在2吨左右。目前铼的需求基本都集中在高温耐热合金和催化剂两类，分别占比约78%和22%。据世界权威预测机构“FORECASTINTERNATIONAL”的报告预测，未来20年，世界主要航空大国的先进航空发动机产量将达140000台。用于新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片是由含铼高达6%的高温合金制成，世界含铼高温合金总需求量将超过80000吨，平均每年超过4000吨。而目前每年含铼合金的产量仅有市场需求量的50%，未来对铼的需求量会大幅度上升，市场前景广阔。

7.粉末冶金及炭/炭材料：我国高端的飞机刹车副材料长期依赖进口，价格和供给都受制于人。C919的进度是2015年首飞，2017年生产产品交付给航空公司使用，然后进入到批量生产阶段。目前全球有60余型飞机使用炭/炭复合材料飞机刹车副，其用量占炭/炭复合材料年消耗量的60%左右。预计到2025年之前，我国需求的年均复合增速将在10%左右。

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1.国防预算增长及周边主权安全激发军工题材

2014年两会期间一个引人注目的话题是国防军费大幅增长。中央公布的预算报告显示，2014年国防支出预算将同比增加12.2%，升至8082.3亿元。我国国防支出预算首次突破8000亿元人民币。近四年来国防支出预算的增幅均在10%以上，本次国防预算费用主要用于提高武器装备现代化水平、提高军队人员生活待遇和推进军队体制编制调整改革等三个方面。

进入21世纪以来，我国在国防军费上的开支逐年递增，且增速逐渐加快。“十二五”规划中提到“坚持科技强军，加强国防科研和武器装备建设，加快全面建设现代后勤步伐。”对于涉及军工概念的企业而言，国防开支的大幅增加和国家政策的不断倾斜是双重利好。

外交部发言人秦刚在回应日方指责我国国防预算增长的发言中称，中国人民解放军不是只端着红缨枪的童子军，中国的国防开支适度增加完全合情合理。从政府对于外界质疑国防预算增长的态度中可见，政府对于提升军备实力的信心与决心，日后军费仍有望继续攀高。就军费投入占GDP比重这一点而言，2012年我国仅为1.99%，远低于世界其他各国，而美国则高达4.35%。

1.1 主战装备迎集体更新换代

我国自主研发的第四代战斗机部分机型已成功完成试飞，空军战机的更新时代正在悄然来临。“辽宁号”的成功起航预示着我国海军战备将开启新的篇章。不但各种新型号的航母将会研制生产，而且相应的护卫舰也会不断投入使用。

据英国《简氏防务周刊》报道，2007年约1/4的解放军空军战机符合第四代战斗机的标准，而到了2013年符合标准的战斗机已达到了一半。2013年解放军战斗机总数为1300架，照此数据推测未来至少约有650架战机有需要更新换代的需求。此外，我国正在同时研发并制造7种潜艇和水面战舰，这一数量只有美国能够匹敌。

2013年解放军已完成了超过40场大型军事演习，规模之大，频率之高均已远超往年。多次大型军事演习体现出我国军备实力的不断增强。军事实力的提升能够很好地带动整个军工行业的良性发展。

1.2 战争驱动一：乌克兰危机

乌克兰地区局势的发展一直牵动着世界人民的心。事件由原先简单的乌克兰内部政局动荡，发展到俄罗斯方面出军介入克里米亚地区独立问题，以及近期乌克兰政府军与亲俄武装分子展开交火，整个乌克兰事件在不断升级。其中，军事力量的不断介入似乎正在成为整个危机的主旋律。

俄政府先批准总统普京所提出的在克里米亚地区部署军队的提案，而后美方派遣驱逐舰开入黑海，并派送战机至立陶宛和波兰，再之后政府军士兵与反政军发生武装冲突。虽然普京总统已经宣布将从乌克兰撤军，但随后进行的大型阅兵举动，使得整个乌克兰事件仍处于浓烈的战争硝烟之中。

乌克兰危机不断升级，安全局势进一步恶化，可能成为近期推动军工行业备受外界瞩目的驱动性事件。

1.3 战争驱动二：再现临海问题

近期一系列突发事件再次将我国国土安全问题推到公众的视线之中。首先是美国总统奥巴马首次表态钓鱼岛适用《美日安保条约》，此番言论一出立即将钓鱼岛问题再次拉向舆论的风口浪尖；其次，近日南海争端不断，越南和菲律宾两国接连与我国渔船发生摩擦。

美国总统奥巴马于4月23日抵达日本，展开亚洲四国之行的第一站。抵日前，奥巴马在接受日本《读卖新闻》专访时指出，钓鱼岛适用于美日安保条约。并在专访中明确表示美国的政策为钓鱼岛是由日本管理，因此属于美日安保条约第五条的范围之内。这是奥巴马首次就钓鱼岛问题做出明确表示。此番言论一出，立刻激起国内舆论一片哗然。钓鱼岛问题再次成为民众最为关心的热点话题之一。

一波未平一波又起，同样是领海主权问题之一的南海问题近日也再次受到外界的关注。5月2日以来，越南对中海油田服务股份有限公司在中国西沙群岛海域开展的正常钻探活动进行强力干扰。从5月3日到7日短短5天时间内，越南方面已经派出35艘各类船只对我国船只进行了171次主动的冲撞。无独有偶，5月6日菲律宾方面以在中国渔船上发现发现了500多只受菲国法律保护的海龟为由，在所谓“菲律宾专属经济区内”扣押了一艘载有11名船员的中国渔船。

领土完整问题或再次成为外界关注的焦点，在这一系列事件性因素的带动下，相关军工行业在近期可能会更加受到市场的关注。

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2.锗：红外线需求凸显

锗（Ge）作为一种稀有金属隶属稀散金属范畴，是重要的半导体材料，广泛应用于红外光学、光纤、太阳能等领域，而红外光学领域中军用领域市场份额大约有85%-88%。

2.1 供给格局：世界看中国，中国看云南

美国虽然锗的储量全球第一，但是由于以铅锌伴生矿为主，因此锗的产量受制于铅锌的生产，近几年美国锗的年产量稳定在3吨左右，只占全球产量的2.5%。

中国储量虽然次于美国，但是产量最大，主要是因为我国70%的锗原料来自于褐煤矿，铅锌矿仅占25%，废料回收5%。2011年我国锗产量为80吨（云南占60%），占全球供应量的67.8%，国内消费量约35吨，其余全部出口。可以说，中国锗生产影响着全球锗的总供应量。

从全球范围来看，锗的产出主要来自于铅、锌冶炼的副产品，剩余30%来自于终端产品的回收再利用，因此产量取决于上述两种金属的产量，而不与自身市场价格相关。近年来，全球锗产量维持在120吨的水平，变动不大。

锗自被发现之日起，下游应用就在不断变革。20世纪60年代前后，金属锗主导全球半导体器件行业的发展；70年代后随着半导体硅生产技术的进步及大规模集成电路的出现，金属锗在半导体领域的应用有所下降；但是随着科技水平的发展，锗开始逐步在红外光学、光纤、太阳能领域应用，这些新领域的开发将锗行业推进了一个新的黄金发展期。目前，锗主要应用在太阳能电池、红外光学、光纤、PET催化剂、合金和医疗保健等领域。

2.2 红外：保持高速发展势头

金属锗具有优良的红外光学特性和物理特性，是热像仪理想的窗口、透镜、棱镜及滤光片，大规模应用于侦查和警戒的夜视仪和热成像仪等领域，在红外光学领域具有不可替代的作用。

红外热像仪具有很高的军事应用价值和民用价值。在军事上，红外热像仪可应用于军事夜视侦查、武器瞄具、夜视导引、红外搜索和跟踪、卫星遥感等多个领域，军用红外锗镜头对精度、工艺要求高，一般含有6-10多片锗镜片；在民用方面，红外热像仪可以用于预防检测、消防、安防、汽车夜视等诸多方面，民用红外锗镜头技术要求相对较低，一般含有2-3片锗镜片。业内预计近几年全球红外光学用锗晶片市场将保持约15%的增长速度，其中民用领域将达到约18%的增长速度，市场份额有望达到12%-15%；军用领域将保持约14%的增长速度，市场份额维持在85%-88%左右。

2.3相关上市公司：云南锗业

云南锗业（002428）：2014年一季报收入下滑源于销量减少公司4月16日公布2014年一季报，1-3月共实现销售收入1.17亿元，同比下降55.77%；营业利润3485.32万元，同比下降9.83%；利润总额3709.99万元，同比下降10.55%；归属于上市公司股东的净利润为3214.25万元，同比下滑8.40%；基本每股收益0.049元。2014年1-6月预计归属于上市公司股东净利润变动幅度0-30%。

点评：收入下降源于销量减少，毛利下滑低于营收源于自给率提高。公司营业收入同比减少55.77%，主要源于锗系列产品同比下降59.41%；而销量下滑源于公司2013年底与客户签订1.8亿元的区熔锗锭合同，供货期为2014年，截至一季度末公司交付合同约60.53%，实现销售收入9381.90万元。

毛利仅下降3.03%，降幅大幅低于收入降幅源于：本期销售的占营收85.72%的区熔锗都采用自产产品，未使用外购原料，自给率大幅提升，成本大幅降低。

三项费用增长较快。销售费用同比增长34.30%，源于包装费增加；管理费用同比增长31.82%，源于新项目投产员工增加，以及并表韭菜坝公司、新增资产使得房产税、折旧费和摊销费增加、研发费用增加；财务费用增加49.27万元，源于募集资金已大量使用，利息收入减少以及汇兑损失增加。三项费用合计2041.67万元，同比增长33.57%，占毛利的36.95%，侵蚀一定的利润空间。

维持“增持”的投资评级。公司集锗矿开采、冶炼及深加工为一体，是国内唯一一家拥有完整产业链的锗行业上市公司，锗产品销量全国第一。我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.28元和0.36元。考虑到锗行业基本面向好，我们维持公司“增持”的投资评级，目标价13.76元，对应2014年50.00倍PE。

主要不确定性。锗产品价格波动；公司在建工程实施进度变化；政策风险。

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3.钨：工业牙齿

3.1“中国优势”品种

钨由于硬度极高且耐高温，钨合金大量应用在机械、武器工业中，比如枪、炮的发射管都会用到钨合金，穿甲弹的弹丸都是用比坦克装甲硬得多的高密度合金钢、碳化物等材料制成的。

我国钨储量丰富，全球绝大部分钨供应来自中国。从USGS数据看，钨探明储量中国占比达到60%以上。而随着江西大湖塘钨矿逐步进入详勘，中国的钨储量预计将大幅增加。

2008-2009年受美国金融危机的影响，出口需求下降，硬质合金总产量保持在16500吨。2010年随着国际经济的逐步恢复以及国内经济的快速增长，国内硬质合金产量达到22000吨，2011年增长至23500吨。

国内硬质合金企业“多、散、小”，产业集中度低，低水平重复投资现象十分严重，导致产能过剩，竞争激烈。据不完全统计，199家硬质合金企业平均年产能176吨，平均年产量86吨，行业平均产能利用率仅有48.86%；年产量在1000吨以上的企业只有4家。

国内钨企业深加工产品和技术创新能力与国外大型钨企业相比差距很大，硬质合金产品以中低档为主，而且大多数还只是烧结态产品，高性能、高精度的高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的钨制品仍需从国外进口。

3.2 相关上市公司：中钨高新+章源钨业+厦门钨业

单纯从硬质合金的产能及市值比值弹性排序，依次为中钨高新、章源钨业和厦门钨业。

中钨高新（000657）：硬质合金价格波动影响盈利能力

公司2013年四季度及2014年1季度盈利能力欠佳，主要由于硬质合金产品盈利能力与硬质合金原料价格的波动相关性十分显著。由于硬质合金生产周期相对较长，在线原料库存较大，企业需要消化高价位原料，造成盈利下降。

公司主要原材料钨精矿及APT的价格在2013年4季度出现持续下跌，2013年初重组时盈利预测的数据基础是钨精矿每吨13.5万元，APT每吨21.7万元，而2013年四季度钨精矿的平均价格为12.47万元/吨，2013年四季度APT的平均价格为18.35万元/吨，与之前盈利预测采用的数据基础相比发生了较大变化。而公司硬质合金生产流程较长，在线产品库存占用较高，公司下属各子公司2013年硬质合金平均在线产品为1200吨左右，四季度因主要原料价格下降，造成在线高价位原料急需消化，盈利空间受到挤压，导致四季度业绩实现进度受到严重影响。

不确定性分析：价格波动影响业绩。

章源钨业（002378）：下游深加工刀具市场尚未开拓

2013年下半年，钨精矿推涨的动力难以抵挡终端市场需求的持续乏力，钨加工产品价格倒挂现象愈演愈烈，钨行业利润全线下滑。公司矿山板块三个矿山采掘总量完成139.20万吨，为年计划的110.50%，与去年同期相比，增长10.20%；采矿量完成93.70万吨，为年计划的115.00%，与去年同期相比，增长16.60%。

公司募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程（一期）”于2013年初投产，实施主体为公司的全资子公司赣州澳克泰工具技术有限公司，原名赣州章源钨业新材料有限公司，2013主要生产经营纳米喷涂粉和硬质合金涂层刀片，由于硬质合金涂层刀片处于投产初年，工艺生产等还处于消化吸收过程，产能未能完全释放，成本费用较大，导致2013年净亏损达到9400万。

主要不确定性。钨产品价格波动；成本大幅增长；公司在建工程实施进度变化。

厦门钨业（600549）：大股东参与定增奠定重要战略布局

公司于2014年3月中发布定增预案，拟发行价20.23元/股，发行股本1.5亿股，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充公司流动资金。福建稀土集团拟认购5000万股。根据定增预案显示，此次募投资金增加在钨钼材料、硬质合金、稀土和新能源材料等精深加工业务领域以及上游原材料资源领域的投入，以有效提升公司未来业务发展的核心竞争力和盈利能力。根据公告显示，公司将适时增加对钨及稀土矿产资源的投入，提高公司原材料的自给率，保障公司未来业务的原材料供应安全。

盈利预测及评级。2014年公司预计实现营业收入108亿元，合并成本费用总额88亿元，争取实现净利润比2013年有所增长。未来三年的业绩增量：1）钨业务：增量主要来自钨精矿价格上涨，而该业务仍旧为利润贡献主体；2）能源新材料：增量主要来自3000吨/年磁材达产及能源材料的扭亏；3）房地产业务：公司地产项目储备多，2014-15年随着海峡国际4期和后期项目交付，地产业务盈利有保障。我们预计2014-16年EPS分别为0.8、1.2和1.46元。同时，根据年报显示，2013年公司锂电材料销量继续增长，市场占有率明显提升，在车载领域位居国内首位；贮氢材料市场占有率仍稳居国内第一名。新能源汽车产业链的发展明显提升公司估值，给予公司目标价40元，对应2014-16年动态PE分别为50、33和27倍，买入评级。

不确定性分析。钨下游需求疲弱导致钨价疲弱。稀土下游需求疲弱。

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4.钛：军工应用体现在航钛材料

钛的产业链中，四氯化钛为中间产品；深加工产品为航空钛材。

4.1我国的钛材龙头为西部材料和宝钛股份

宝钛股份、宝钢及西部材料为国内三大主要钛材厂，三者合计年产量占全国总产量的45%以上。而从产品结构看，西部材料与宝钛股份的棒材与管材偏多，产品结构优于宝钢。

4.2全球钛材加工概况：美国主导航钛加工，我国与日本航钛材市场小

海外钛深加工生产线集中在美国、日本及俄罗斯。由于日本自身无航天工业，因此下游应用中航天航空需求量不多。而美国由于其强大的航空、工业事业，与此相关的应用占总量比例达到80%。

我国的钛材应用中，化工需求占到55%；其余的下游需求较分散。细化到化工领域，钛材应用主要为抗腐蚀材料，六大应用领域分别为氯碱、纯碱、真空制盐、石油化纤、精细化工和无机盐。

航空领域无论从用量或是技术要求，均是钛材未来发展的方向。我们详细罗列单台大飞机及战机使用钛量。

4.3相关上市公司：宝钛股份+西部材料

宝钛股份（600456）：钛业龙头公司

由宝钛集团有限公司作为主发起人设立，作为中国钛工业第一股于2002年4月12日在成功上市，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地，是国家高新技术企业，所在地被誉为“中国钛城”。主营业务为钛及钛合金等稀有金属材料，近几年受到钛行业不景气影响，盈利能力一直欠佳。从年报上显示，公司“十二五”发展战略是：到2015年，形成40000吨铸锭生产能力、30000吨钛及钛合金加工材及一定量的锆、镍、钢等金属产品生产能力，国际市场占有率由现在的10%提升至20%。

2014年5月公告显示：公司拟与自然人王华明、北京北航先进工业技术研究院有限公司、宝鸡市海宝特种金属材料有限责任公司共同出资设立北京增材制造技术研究院有限公司，新公司注册资本为1000万元，公司以现金出资150万元，占注册资本的15%。合资公司主要经营增材制造技术的研究、开发，以及新材料的研究、开发、生产制造、销售和服务。

公司出资设立该合资公司，使公司能够参与增材制造、高端装备的研制和生产，开发3D打印用设备、技术及材料，有利于公司优化和提升复合制造工艺能力。

不确定性分析：钛受供给过剩压制价格；涉足3D领域，产学研结合进度低于预期。

西部材料（002149）:钛加工的技术领先者

公司是国内稀有金属复合材料龙头企业，控股股东为西北有色研究院,隶属于陕西省财政厅。6大业务领域包括：钛产业、金属复合材料产业、金属过滤材料产业、稀贵金属材料产业、难熔金属材料产业和稀有装备制造产业。目前主营收入主要来源于稀有金属复合材料及制品和钛制品。公司2013年营业收入为11.45亿元，与2012年相比下降18.56%，主要源于钛材产品民用需求的萎靡。

公司目前拥有七家控股公司，其中菲尔特和西诺公司业务具有较高的营业利润率，对总营收贡献力度大。

不确定性分析：公司订单多集中在民用领域，因此军工提振对整体业绩影响较少。

5.钼：外盘价格大涨带来的投资机会

近期LME钼价涨幅明显，从上游资源受益的角度看，金钼股份和洛阳钼业两大资源股业绩受益最为明显。此外，炼石有色此次拟定增开拓的铼产业链在军工领域也有不凡的应用。

5.1钼的供给端：中国储量最大

根据美国地质调查局的调查，截止2008年，全球钼矿的基础储量总计1900万吨，其中中国约占44%的基础储量，之后依次为美国、智利、加拿大，全球范围内钼矿分布较为集中。我国的钼矿基础储量在2003年到2010年之间一直处于稳步上涨之中，到2011年开始随着新一轮的找矿热，先后发现了钼储量约有220万吨以上的安徽金寨钼矿以及初步估算资源量在230万吨以上的内蒙古乌兰察布市兴和县曹四夭钼矿，这些新发现的钼矿势必会提升我国钼储量占据世界钼储量的比例，进而增强我国在钼定价方面的话语权。

在自然界中，钼总是和其他元素同时存在，钼矿中一般来说品位仅有0.01%到0.25%。钼矿中钼主要以MoS2的形式存在，即辉钼矿。钼矿石可分为单一钼矿石，国内主要是辽宁杨家杖子钼矿、河南的栾川钼矿和吉林的大黑山钼矿；铜钼矿石，国内主要是德兴铜矿、宝山铜矿，金堆城也属于这一类；钨钼矿石，其中与黑钨矿共生的有漂塘钨矿、琯坑钨矿、汶水钨矿，而与白钨矿共生的矿有栾川钼矿、柿竹园钨钼矿等。除此之外还有碳质铜钼矿石金口岭的辉钼矿与含碳硅质页岩共生，这种碳岩为黑色，致密、块状、质坚，含碳2.94%，碳质页岩与辉钼矿等具有可浮性，因此要进行碳钼分离。而钒铀钼矿石非常难选，只能使用化学选矿。

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5.2钼的产量：以中国和北美为主产地，产量稳步增长

据世界钼业协会对世界各区域钼产量的估算，近五年全球的钼产量主要集中在北美、南美和中国这三个区域。图中显示的钼产量数据来自于报道的数据和IMOA的估算，产量数据包括从钼矿中新提取的钼和从使用过的催化剂从重新提取的钼。2004年之前，中国的钼产量占世界的比重还比较小，之后的几年中，这个比例随着中国资源类企业整体大发展而逐步提升。到2012年，中国产量在全球产量的40%左右，北美在33%左右，而南美约占21%。

北美生产钼的企业主要是美国的Freeport-McMoRan铜金公司、墨西哥集团南方铜公司、力拓集团美国Kennecott公司和加拿大ThompsonCreek金属公司。南美生产钼的企业主要是智利Codelco公司、智利Antofagasta矿和Xstrata智利Collahuasi矿。我国占据钼储量第一第二位和产量第一第二位的均为洛阳钼业和金钼集团，和这两大国内巨头相比较，炼石有色的钼产量还很有限，是市场的跟随者。

近年来，国外也有不少大型钼生产项目陆续投产，比如2011年美国Freeport-McMoRan铜金公司重启Climax钼矿的项目最大产能达1.36万吨/年；2013年投产的美国GeneralMloy公司的MountHope项目，最大产能也达到1.36万吨/年。澳洲Kennecott公司2013年投产的高压钼压煮项目将比传统的焙烧方法更有效地处理较低品位精矿，可以提高钼回收率和经营灵活性，年产13608吨钼。而从年初至今的钼精矿产量看，供给端扩张速度确实有所放缓，主要原因在于长期价格疲弱。

5.3钼需求端看钢铁

钼的主要需求为钢铁的合金原料，替代品不多。钼化工产品是钼的另一重要消费形式，其中最重要的钼化工产品是钼酸铵。氧化钼一般含钼45-57%，为国际钼市场的主要消费形式；钼铁一般含钼60%，是国内钼市场的主要消费形式。全球约75%的钼产品以氧化钼或钼铁等钼炉料形式应用于钢铁业，而其他25%用于钼化工，钼金属制品等行业。年初至今，我国钢材产量月度同比增速均保持在10%以上。

2008年至2012年间，中国的钼需求的年均增速为16.1%，可见这一时期，主要是我国的钼消费在拉动全球钼消费的上涨。根据IMOA的报告，预计2012-2019年间钼消费量的年均增速为4.5%，主要动力来自发电、建筑施工和交通领域。这一增速低于2005-2011年全球钼消费量年均增速4.63%，反映了对钼需求放缓这一预期，同时中国的需求增速也必然出现相当程度的放缓。2014年3月份我国钢材产量同比增速超过15%，呈现明显回暖状态。下游的回暖配合上文所提及的供给增速放缓导致供需基本面趋好的。

5.4钼外盘库存小且呈现下降趋势

当前LME钼库存仅60吨，近期注销仓单在增加，所以预计之后库存量还会进一步减少，而即使是在2013年底高峰时期，彼时LME钼库存也未超过350吨。库存小导致LME钼价走势更易受资金面的影响。

5.5相关上市公司：金钼股份+洛阳钼业+新华龙

金钼股份（601958）：钼业龙头

公司是世界排名第三，亚洲最大的钼金属采、选、冶、加、科、工贸一体化联合企业，年产钼精矿约3.1-3.5万吨，出口量占世界钼市场份额的10%左右。

下游方面，公司的三大类产品有：钼初级及炉料产品钼精矿、焙烧钼精矿、高溶氧化钼、氧化钼压块、钼铁等；钼化工产品有钼酸铵、二硫化钼等七大类、二十余种；钼金属制品有钼棒材、钼板材、钼异型件等制品。

由于金堆城钼矿的品位与开采条件优异，再加上原料的完全自给，金钼股份的成本在钼行业中具有很强的竞争优势。截止2013年3月末公司拥有钼金属储量119.38万吨。其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，储量丰富、品位较高、含杂低、适合大型露天开采，且该矿是不含钨的大型钼矿，冶炼过程中不存在将钨去除的问题，因此尤其适合生产钼金属，该矿占地2.63平方公里，保有矿石储量5.31亿吨，钼金属储量50.40万吨，平均品位0.099%，按照公司现有1000万吨/年的开采能力计算，尚可服务50年。另外金钼集团下属企业金堆城钼业汝阳有限责任公2008年12月17日，金钼股份完成对汝阳公司65%股权的收购。汝阳公司拥有丰富的钼资源储量，其中东沟钼矿储量为68.98万吨，草沟矿区保有金属储量约为0.70万吨，平均品位0.11%，并拥有0.09平方公里的采矿权和东沟矿区5.58平方公里的探矿权，可服务年限80年。公司生产所需原矿石全部来自自有钼矿，原料自给率100%，这在整个有色金属行业中是比较少见的。

不确定分析：下游加工业绩亏损及矿产品价格下跌影响矿山盈利。

洛阳钼业（603993）：强势回归A股公司

最早于1998年成立，由栾川县政府持有全部权益，为单纯的钼采矿企业。后在2004年，鸿商控股入股；在经过重组且不断通过收购资产以扩大规模后，公司于2007年在H股上市，2013年回归A股。

整体看，公司的矿山资源集中在矿山分公司、洛阳坤宇矿业（70%）公司、富川矿业公司（55%）、新疆洛钼矿业（65.1%）以及洛阳豫鹭矿业（40%）。公司资源储量主要分为钼、钨以及金银，对应的权益量分别为130万吨，40万吨以及68.6吨黄金和71吨白银。从钼、钨资源情况看，目前公司保有的权益钼储量在130万吨以上，钨权益储量在40万吨。年产能方面，钼、钨精矿分别为1.3-1.5万吨和1.2万吨。公司黄金业务主要来自下属的洛阳坤宇矿业（70%权益），拥有黄金储量68.6吨，白银储量71吨，中等品位。公司钼产业链完整，包括钼矿到最终的钼制品。2011年自产钼矿为1.55万吨（此前三年均在1.5万吨以上水平）。除了自产钼矿外，公司外购少量钼矿以满足下游产能。公司三道庄钼钨矿有三条白钨选矿生产线（包括豫鹭矿业生产线，持股40%），2011年自产量量为1.2万吨，其中权益量为9000吨。公司生产的金、银原矿，均来自于子公司坤宇矿业，目前自产金产能为1吨，白银产能为15吨，金银原矿全部供应给坤宇矿业下属选厂加工生产含黄金和白银的精矿，精矿部分供应本公司控股子公司永宁金铅用于冶炼，其余对外销售。永宁金铅已于2011年一季度开始试生产，预计达产后可年产铅金属6万吨、硫酸6.1万吨、黄金5吨、白银150吨。未来公司的业绩增长点主要来自钨精矿产量的上升（“十二五”期间钨精矿预计年增5%）、贵金属产量的增加以及下游深加工产品的延伸。假设在当前价格下，我们预计2014-15年EPS分别为0.29和0.35元，由于A股钼板块平均市盈率（TTM）均在50倍以上，远高于H股，因此相应提高洛阳钼业A股的市盈率，给予目标价6.9元，对应2014-15年动态估值为24和20倍，增持评级。
不确定性分析：钼价下跌压制盈利能力。

新华龙（603399）：积极向上游矿山拓展

公司为国内大型钼业企业，拥有钼矿采矿权和探矿权，并逐步形成完整的产业链。专注于钼炉料、钼化工、钼金属等钼系列产品的生产、加工、销售业务，拥有焙烧、冶炼、钼化工、钼金属深加工等一体化的生产能力。

2012年IPO募投项目进一步延伸钼产业链，向上游拓展钼矿开采的同时兼顾下游深加工。钼铜矿选厂技改项目完成后将形成3215吨/年的钼精矿（45%）生产能力，显著提高公司原材料自给率；500吨钼制品项目的实施有利于公司提高高附加值、高技术含量制品比重，改善产品结构。

由于公司近期拟定增停牌，暂时无法估计后续盈利改变情况，暂不做评级。

主要不确定因素。原材料价格波动风险；募投项目进展存在不确定性；宏观经济增长及钢铁行业存在不确定性；国家产业政策及环保政策风险。

6.锆：核动力驱动设备的关键原料

在整个产业链中，氧氯化锆是生产和加工其他锆产品的基础原料，我国盛产氧氯化锆。而复合氧化锆与金属锆（核级锆）属于深加工产品，目前我国在两块产业的技术均偏低，多需进口。对应比例如下：1吨锆英砂大致对应1吨硅酸锆（合计含有二氧化锆约65%）；0.6吨锆英砂对应1吨氯氧化锆；2.5-2.7吨锆英砂生产1吨二氧化锆或1吨复合氧化锆；1.5-2吨锆英砂生产1吨电熔锆；5吨锆英砂生产1吨金属锆。

6.1我国核级锆技术相对国际水平尚有距离

90%以上锆金属都用于核反应：即用作核电厂的燃料罐和核动力舰船原子燃料的包装材料。目前，全球核级锆市场基本被法国、美国、俄罗斯、德国等5大厂商占据，而这5大厂占据了全球锆管市场份额的近70%。

我国上世纪50年代由北京有色金属研究总院完成了锆铪分离工艺研究，首次生产出核级海绵锆并加工成管材。但目前同国外先进核级锆生产水平相比，我国锆材生产还有较大差距，没有形成专业生产厂家。目前国内主要厂家包括国核锆业和东方锆业。

国核锆业系国家核电技术公司联合陕西宝钛成立的公司，旗下维科金属锆铪公司与美国西屋电汽合作，引进其核级海绵锆生产技术。目前已经在南通开工建设了2000吨核级海绵锆的生产线。而东方锆业的规划产能为1000吨/年。每10MW核电首次装机约需锆材0.45吨（折合海绵锆0.9吨，损失率为50%），而每年更换锆材0.15吨（折合海绵锆0.3吨）。

6.2相关上市公司：东方锆业

东方锆业（002167）：与中核集团合作，战略远景广阔中核集团为我国唯一的核燃料元件供应商，正在建设完整配套的核级锆产业链，目前已拥有了核级锆材加工技术和能力，尚未涉足核级海绵锆生产。同时，东方锆业拥有国内唯一的年产150吨核级海绵锆生产线，并正在新建1000吨/年核级海绵锆生产线，两者在业务上成为良好“互补”。

东方锆业拥有国内唯一的年产150吨核级海绵锆生产线，并正在新建1000吨/年核级海绵锆生产线，行业地位突出。中核集团是我国唯一的核燃料元件供应商，正在建设完整配套的核级锆产业体系。本次权益变动完成之后，中核集团将成为东方锆业第一大股东，公司可以充分参与到中核集团核级锆产业体系的建设当中，进一步提高在行业中的地位和影响力。

冰中的承诺

7.铼：航空发动机关键金属

7.1储量和需求集中在美国

根据美国地质调查局的报告，截止2010年全球铼储量为2453吨，其中超过一半分布在智利，分布极为集中。铼储量基础为10180吨，超过44%分布在美国，加上智利、加拿大，前三家占比达80.49%，铼的分布是相当集中的。注：该数据中缺少对中国的统计，不免有失精确性。铼每年的产量已达60吨左右。全球的主要生产商分别是智利的Molymet、美国的Climax和RTZ-Kennecott、哈萨克斯坦的KazakHmys、波兰的KGHM-Ecoren，这五家的产量占到全球产能的93%，全球的铼供应集中度较高。中国目前产能较小，产量估计在2吨左右。

从全球铼的供需基本平衡，2012年铼需求为65吨。从消费国家来看，美国消费量达到57%，而欧洲也接近30%的消费量，两者的需求几乎决定了全球的消费总量。目前铼的需求基本都集中在高温耐热合金和催化剂两类，其中前者约占78%，后者22%。据世界权威预测机构“FORECASTINTERNATIONAL”的报告预测，未来20年，世界主要航空大国的先进航空发动机产量将达140000台。用于新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片是由含铼高达6%的高温合金制成，世界含铼高温合金总需求量将超过80000吨，平均每年超过4000吨。而目前每年含铼合金的产量仅有市场需求量的50%，未来对铼的需求量会大幅度上升，市场前景广阔。

7.2相关上市公司：炼石有色

炼石有色（000697）：定增开拓铼生产线目前超过98%营业收入是钼精粉的销售。公司拥有矿山一座和两个选矿厂，分别为上河钼矿选矿厂和石幢沟矿业有限公司（炼石矿业持股91%）选矿厂，年采选能力分别为30万吨和100万吨。2012年9月，公司对上河钼矿选矿厂实施停产技改，目前技改工作正在进行中，不过该厂停产对公司业绩影响不大。公司计划以钼为基础，积极推进伴生金属铅、银的综合回收，为公司带来稳定的业绩保障。商洛市拟对洛南县21个钼矿进行资源整合，公司作为当地唯一的上市公司，有望成为资源整合的主导平台。

2014年4月，公司实际非公开发行股票7859万股，发行价格10.18元/股，募集资金总额8亿元，增发股票已于2014年4月11日上市。航空发动机含铼高温合金叶片项目由成都航宇超合金技术有限公司经营。项目建设期为2013年4月至2015年6月。项目包括新建一条80吨/年含铼高温合金生产线和一条55000片/年单晶叶片生产线。项目达产后公司控股子公司成都航宇将实现年平均利润总额27650.36万元，炼石有色最终将持有成都航宇96.97%股权。

铼是航空发动机的关键材料，公司坐拥全球已探明7%的铼储量，享有独有的资源优势，同时已掌握钼铼分离技术。此外公司通过中组部千人计划引进多位国外世界级航材专家，势必对我国未来航空发动机行业的发展有重要的支撑作用。我们预期国内以及全球民航业的大幅发展，不仅会带动铼价走出底部，更会从需求端大幅度的推高铼价。公司主营业务钼处于稳定发展的过程，为公司的业绩保持稳定打下坚实的基础。公司高温铼合金项目团队掌握先进技术，加上公司丰富的铼储量，随着募投项目逐渐投产，业绩将逐渐增长。此外，随着我国国家安全问题的持续发酵，军工航天问题必将得到持续关注。

不确定性分析：募投项目投产低于预期。

8.炭/炭复合材料：高端飞机刹车副

我国长期以来高端的飞机刹车副材料长期依赖进口，价格和供给都受制于人。此外，新飞机需要维护，旧飞机也需要维修，中国航空维修业巨大的市场和商机已经凸现。机轮、刹车系统修理主要分为翻修和维修。翻修根据产品给定的首翻期定期进行，占产品售价的30%。

飞机机轮市场分为新机配套市场和机轮更换市场。飞机机轮作为飞机重要的消耗性部件，机轮更换市场具有更大的市场容量。根据空客公司提供的资料显示，全球在2012-26年期间，平均每年有1213架新机交付使用，平均每年有312架飞机退役。C919的进度是2015年首飞，2017年生产产品交付给航空公司使用，然后进入到批量生产阶段。现阶段已经将模型机、地面测试机等相关的初期产品设计制造出来，并进行测试中。

8.1我国运输类飞机增速预计保持在10%

全球的飞机增速其实比较平稳，年均增速大概在3-5%区间；我国的大飞机正处于兴起状态，因此预计到2025年每年增速在10%（2000年以后，复合年均增速达到11%）左右。针对全球民用飞机需求，欧洲空客公司做出预测，全球在2012年～2026年期间，平均每年有1213架新机交付使用，平均每年312架飞机退役。根据中国民用航空发展第十二个五年规划，“十二五”时期民航发展主要指标中，运输机队规模将从2010年的1597架增长到2015年的2750架，年均增长11%。《中国民用航空发展第十二个五年规划》指出，2015年中国民航全行业运输飞机期末在册架数达到2750架。波音公司预计到2025年中国运输飞机数量达到3900架，按每架飞机1年更换1次机轮计算，每年更换机轮数量将达到前机轮11700个，主机轮达到23400个。

未来，预计全球航空旅客周转量（RPKs）的年均增长率为5.2%。其中，中国航空旅客周转量以7.7%的年均增长率独占鳌头。亚太地区、中东地区、俄罗斯和独联体、非洲等地的新兴市场也以高于世界平均水平的速度持续发展。而成熟的北美和欧洲市场将保持小幅稳步增长。

8.2炭/炭复合材料飞机刹车副成为军机、民用机的首选

航空/航天行业产品需要极高的安全和性能要求。民用飞机刹车副产品中，需要针对每种飞机刹车副产品，分别由民航总局适航部门组织对其进行工程技术资料和质量体系审查、地面模拟试验和飞行验证试验等一系列适航验证，合格后由民航总局颁发相应的《零部件制造人批准书》（PMA证书），才能合法生产和销售。海外的飞机刹车副由国外少数几家企业参与竞争（上文中也已经将海外内的飞机刹车副竞争格局做详细阐述）。

目前全球有60余型飞机使用炭/炭复合材料飞机刹车副，其用量占炭/炭复合材料年消耗量的60%左右，航空发动机的喷嘴等热构件是其在航空领域的另一应用。在航天领域，炭/炭复合材料广泛应用于航天飞机的机翼前缘、火箭发动机尾喷管等超高温部位。此外，炭/炭复合材料在机械制造、交通运输和化工等领域也具有广阔的应用前景，如用作热压模具、真空炉和单（多）晶硅炉发热体、隔热体以及紧固件、汽车与火车刹车片、热交换器、人造骨等。

国内方面，使用炭/炭复合材料飞机刹车副的主要机型为空客－A319/320/321系列和波音－747/757/767/777系列飞机（其中空客系列飞机使用量大约占总量的50-60%比例）。对于使用炭/炭复合材料飞机刹车副的飞机，每年消耗4套/架刹车副，每套刹车副需9盘刹车盘片。博云新材于2003年在国内首获大型干线飞机波音757飞机刹车副PMA证后，市场份额持续增长。公司空客-320飞机刹车副（覆盖空客-319）于2009年5月14日取得PMA证书。由于空客-320/319系列飞机炭/炭刹车副的市场容量是波音757-200的6倍多，因此取得空客系列证书对博云新材后续需求空间拓展意义大。

此外，2003年，博云新材与俄罗斯签署了俄制图-204、214等飞机炭/炭复合材料飞机刹车副合作开发协议（公司目前生产的图－154飞机刹车副已全部出口前苏联各国，该型飞机在前苏联各国的保有量为600余架，此外，目前前苏联各国还有大量伊尔76、伊尔96和图-134等飞机使用粉末冶金刹车副，估计其市场需求近10亿元/年）。在图－204、214飞机将成为俄罗斯航空市场的主力机型后，公司炭/炭飞机刹车副在前苏联国家市场前景广阔。我国自行研制的新舟-60飞机和多种军用飞机的刹车装置已采用炭/炭复合材料刹车副；当前正在研制开发的ARJ21-700支线飞机以及多种军用飞机，其刹车装置设计均采用炭/炭复合材料刹车副；2007年国务院批准立项的“大飞机工程”，也将采用炭/炭复合材料飞机刹车副。2007年12月21日，我国首架具有完全自主知识产权的新支线飞机ARJ21-700在上海飞机制造厂总装下线，目前ARJ21（翔凤客机）已获得173架订单，新舟-60飞机已获118架订单，可以预计，未来几年中国的军用、民用飞机制造业将得到空前的快速发展，其对炭/炭复合材料飞机刹车副的市场需求巨大。

8.3航天用炭/炭复合材料：预测未来年需求超过10亿元

航天用炭/炭复合材料的制备技术是火箭发动机的关键技术之一，发达国家都对其进行严密的技术封锁。国家在“十一五”和2020年火箭发动机的规划中，都将采用炭/炭复合材料提高发动机性能作为技术支撑点之一。国务院在2007年5月审议我国航天发展的“十一五”规划的会议中明确提出，“十一五”规划期间是我国航天产业发展的关键时期，要努力把航天产业做强做大。根据博云新材定增公告显示，预测航天用炭/炭复合材料的年市场需求将超过10亿元。

目前，博云新材有多个型号航天产品已通过有关部门技术鉴定定型，转入批量生产。目前参与我国航天用炭/炭复合材料竞争的企业除公司外，有航天科技集团703所、航天科技集团43所和上海大学复合材料研究所。

8.4粉末冶金刹车副：国内市场占有率仅10%

每架飞机每年大约消耗12套粉末冶金飞机刹车副。目前，使用粉末冶金飞机刹车副的主要机型为波音737-300/400/500/600、波音737－700/800/900系列飞机。博云新材的波音737-700/800型飞机粉末冶金飞机刹车副已通过南航、厦航、深航、海航的试用验证，开始小批量装机使用。

8.5博云新材：C919刹车系统独家供应商


IPO项目逐渐释放业绩。粉末冶金飞机刹车副、炭/炭复合材料刹车副、航天用炭/炭复合材料、汽车刹车片、模具材料、飞机刹车系统为核心盈利项目。

短期内飞机刹车副及航天用炭/炭复合材料利润稳定。两项业务中均有军用业务，目前占比不大；飞机刹车副受到全球飞机OEM（原配）和PMA（配套配件）的限制，公司目前基本是PMA认证，因此民用市场一直没有打开。

看点1：平台优势。公司科研背景强劲，股东为中南大学（国内一流的冶金学院），意在打造集产学研为一体的高科技企业。强大的科研背景打造公司成为粉冶中心的产业化平台。看点2：C919刹车系统独家供应商。国产大飞机是进口替代的趋势，公司与海外巨头霍尼韦尔合作研发刹车系统，打通深加工产业链，一方面是产能升级，另一方面是一旦拥有自主刹车研发体系，国内庞大的航天航空市场由此打开。

所有产品现有市场占有率低，发展空间庞大。公司所有产品的市场占率均低，价格方面，飞机刹车副、环保型高性能汽车刹车片的价格为国外同类产品的60%左右，具有明显的价格优势。成本优势+强大的技术背景是未来发展空间的保障。盈利预测及评级。IPO项目通过4年时间消化，汽车刹车片及模具材料逐渐盈利，假设C919在2015年开始试飞，主业稳定增长，预计2014-15年EPS分别为0.18和0.27元。公司是拥有强大“产学平台”+军工题材，应当享有高估值，给予目标价10元，对应动态PE分别为55.0和37.6倍市盈率，增持评级。

主要不确定因素。军工产品的不透明、C919开发延期及经济疲弱。